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    華鈺轉債申購價值分析:西藏民營礦企 平價略超面值

    2019-06-12 10:47:32

    岳讀債市 周岳、馬航

    基本結論

    事件:6月11日晚,西藏幸运快三网址股份有限公司發佈公告,將於2019年6月14日發行6.4億元可轉債,對此我們進行簡要分析,結論如下:

    債底為85.18元,YTM為2.43%。華鈺轉債期限為6年,債項評級為AA,票面面值為100元,票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期贖回價格為票面面值的110%(含最後一期利息),按照中債6年期AA企業債到期收益率(2019/6/11)5.26%作為貼現率估算,債底價值為85.18元,純債對應的YTM為2.43%,債底保護性尚可。

    平價為100.10元,下修條款的觸發稍顯嚴格。轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日,初始轉股價為10.17元/股,華鈺礦業(601020.SH)6月11日的收盤價為10.18元,對應轉債平價為100.10元。華鈺轉債的下修條款為:15/30,80%,有條件贖回條款為:15/30,130%,有條件回售條款為:30,70%,下修條款的觸發稍顯嚴格。

    預計華鈺轉債上市首日價格在104~106元。按華鈺礦業6月11日的收盤價測算,華鈺轉債平價為100.10元。可參照的平價可比標的為一心轉債,其平價為100.15元,當前轉股溢價率為9.19%,可參照的規模可比標的是未來轉債,當前轉股溢價率為4.64%。考慮到正股公司業績一般,看點有限,預計上市首日轉股溢價率在4%~6%之間,對應的上市價格在104~106元區間。

    預計配售比例在20%左右。道衡投資持有華鈺礦業45.42%的股份,為發行人的控股股東。劉建軍先生持有道衡投資95.00%股份,為道衡投資的控股股東。劉建軍先生通過道衡投資間接控制華鈺礦業45.42%股份,系公司的實際控制人。截至目前,暫無股東承諾參与此次優先配售,我們預計配售比例在20%左右,那麼留給市場的申購規模為5.12億元。

    預計中籤率在0.05%~0.08%。華鈺轉債總申購金額為6.4億元,發行方式為原股東優先配售、網下向機構投資者配售和網上向社會公眾投資者,若配售比例為20%,那麼可供網上網下投資者申購的金額為5.12億元,若網上申購戶數為25萬,平均單戶申購金額為100萬,網下申購戶數為1,000~2,000戶,平均單戶申購金額按上限的70%打新,預計中籤率在0.05%~0.08%。

    綜合來看,華鈺礦業近期業績一般,歸母凈利潤增速轉負,但考慮到轉債債底保護性尚可,平價略超面值,建議投資者可以適當參与一級打新,二級市場謹慎配置。

    風險提示:股市波動帶來風險、正股業績不及預期等。

    一、華鈺轉債基本要素分析

    6月11日晚,西藏華鈺礦業股份有限公司(以下簡稱「華鈺礦業」)發佈公告,將於2019年6月14日發行6.4億元可轉債,此次募集資金將用於收購「塔鋁金業」封閉式股份公司股權項目。以下我們對華鈺轉債的申購價值進行簡要分析,供投資者參考。

    債底為85.18元,YTM為2.43%。華鈺轉債期限為6年,債項評級為AA,票面面值為100元,票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期贖回價格為票面面值的110%(含最後一期利息),按照中債6年期AA企業債到期收益率(2019/6/11)5.26%作為貼現率估算,債底價值為85.18元,純債對應的YTM為2.43%,債底保護性尚可。

    平價為100.10元,下修條款的觸發稍顯嚴格。轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日,初始轉股價為10.17元/股,華鈺礦業(601020.SH)6月11日的收盤價為10.18元,對應轉債平價為100.10元。華鈺轉債的下修條款為:15/30,80%,有條件贖回條款為:15/30,130%,有條件回售條款為:30,70%,下修條款的觸發稍顯嚴格。

     西藏民营矿企,平价略超面值 ——华钰转债申购价值分析

    總股本稀釋率為11.97%。若按華鈺礦業(601020.SH)初始轉股價10.17元/股進行轉股,對總股本和流通盤的稀釋率分別為11.97%和12.04%,股本攤薄壓力一般。

     西藏民营矿企,平价略超面值 ——华钰转债申购价值分析

    二、投資申購建議

    預計華鈺轉債上市首日價格在104~106元。按華鈺礦業6月11日的收盤價測算,華鈺轉債平價為100.10元。可參照的平價可比標的為一心轉債,其平價為100.15元,當前轉股溢價率為9.19%,可參照的規模可比標的是未來轉債,當前轉股溢價率為4.64%。考慮到正股公司業績一般,看點有限,預計上市首日轉股溢價率在4%~6%之間,對應的上市價格在104~106元區間。

    預計配售比例在20%左右。道衡投資持有華鈺礦業45.42%的股份,為發行人的控股股東。劉建軍先生持有道衡投資95.00%股份,為道衡投資的控股股東。劉建軍先生通過道衡投資間接控制華鈺礦業45.42%股份,系公司的實際控制人。截至目前,暫無股東承諾參与此次優先配售,我們預計配售比例在20%左右,那麼留給市場的申購規模為5.12億元。

    預計中籤率在0.05%~0.08%。華鈺轉債總申購金額為6.4億元,發行方式為原股東優先配售、網下向機構投資者配售和網上向社會公眾投資者,若配售比例為20%,那麼可供網上網下投資者申購的金額為5.12億元,若網上申購戶數為25萬,平均單戶申購金額為100萬,網下申購戶數為1,000~2,000戶,平均單戶申購金額按上限的70%打新,預計中籤率在0.05%~0.08%。

    綜合來看,華鈺礦業近期業績一般,歸母凈利潤增速轉負,但考慮到轉債債底保護性尚可,平價略超面值,建議投資者可以適當參与一級打新,二級市場謹慎配置。

    三、正股基本面分析

    華鈺礦業主要從事有色金屬勘探、採礦、選礦及貿易業務,主要產品包括鋅精礦、鉛銻精礦(含銀)、銅精礦等。截至2018年末,公司在國內控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲量分別達到71.23萬金屬噸、113.17萬金屬噸、2.54萬金屬噸、15.39萬金屬噸和1,656.78金屬噸,擁有扎西康礦山、拉屋礦山兩座生產型礦山和4個探礦項目,已形成合計超過65萬噸/年的礦山採礦能力和2,800噸/日的選礦能力。

    2018年6月,公司完成對塔鋁金業的收購,從而擁有塔吉克斯坦共和國索格特州愛寧區康橋奇礦區斯卡利諾耶(楚博依)礦段採礦權,增加黃金資源儲量49.90金屬噸、銻資源儲量26.46萬金屬噸。該投資項目建成投產後,將新增銻金礦45萬噸/年、金礦105萬噸/年的礦山採礦能力和5,000噸/日的選礦能力。

    公司精礦產品涉及的金屬品種下游需求領域較多,既涵蓋汽車製造及交通運輸、機械製造、化工、新材料等製造業領域,也包括電力建設、建築等基礎設施建設領域,還涉及珠寶消費、消費類電子電器等居民消費領域,以及投資避險等金融投資領域。上述行業的發展及周期性變化均會對公司所處行業的市場需求產生不同程度的影響。

     西藏民营矿企,平价略超面值 ——华钰转债申购价值分析

    公司2018年營收增速下滑,歸母凈利潤增速轉負。公司2018年營收增速下滑,歸母凈利增速轉負。華鈺礦業2016、2017、2018、2019Q1營收分別為6.68、9.05、11.45、0.72億元,同比+11.71%、+35.48%、+26.52%、-69.3%,營收增速放緩。歸母凈利分別為1.87、3.04、2.25、0.19億元,同比分別+14.72%、+62.57%、-25.99%、-52.83%,2018年及2019Q1歸母凈利均同比下降。

    收入主要由鉛銻精礦和鋅精礦業務貢獻,但金屬貿易業務增長迅猛。2018年鉛銻精礦(含銀)業務收入4.81億元,占營業收入的42%,同比減少6.5%;鋅精礦收入3.33億元,佔比29.1%,同比減少8.2%;金屬產成品業務(原金屬貿易業務)收入3.23億元,佔比28.2%,同比提升16.3%。

    從各業務營收狀況來看,2018年公司營收增速放緩原因在於:鋅精礦業務於2017年實現營收放量抬高基數,而2018年該業務營收增長乏力,較2017年減少1.12%,因此拖累公司整體營收增速,而歸母凈利轉負則與公司盈利能力弱化密切相關。

     西藏民营矿企,平价略超面值 ——华钰转债申购价值分析

    2018年公司重點業務毛利率下滑。從核心指標ROE來看,近五年公司ROE呈下滑態勢,儘管2017年有所回升,但在2018年繼續同比下滑5.56pct至11.29%。此次ROE回落主要受凈利率下降帶動,部分受降槓桿影響。

    從凈利率視角來看,2018年公司凈利率同比大幅下滑14.11pct至18.99%,同時毛利率降幅更大,同比下滑17.06pct至43.67%,而其他期間費用率反而有所降低進而形成對沖,銷售費率、管理費率、財務費率分別同比-0.23%、-1.34%、-0.11%,使得凈利率降幅較毛利率收窄。

    此次毛利率下滑一方面為原有業務盈利性下滑所致,2018年兩大主要業務鉛銻精礦和鋅精礦業務毛利率分別下滑-11.92pct、-5.15pct,主要原因系回收低品位礦石以及銷售量增加,同時業務結構調整也產生了較大影響,毛利率相對較低、僅0.75%的金屬產成品業務(原為金屬貿易業務)於2018年崛起,營收佔比大幅提升16pct至28%,拉低了整體毛利率。但需要注意的是,申萬一級鉛鋅板塊2018年毛利率中位值與平均值僅12.46%和22.64%,因此同業對比來看公司毛利率仍相對較高。

     西藏民营矿企,平价略超面值 ——华钰转债申购价值分析
     西藏民营矿企,平价略超面值 ——华钰转债申购价值分析

    公司營運能力保持穩定。公司的總資產周轉率於2016年回升,2018年達0.33,同比持平,營運能力基本保持穩定。公司2016、2017、2018的應收賬款周轉率分別為9.60、12.33、6.31,2018年降幅較大,應收賬款回收速度變慢,資金利用效率有所下降。公司2016、2017、2018的存貨周轉率分別為6.11、5.97、9.58,2018年大幅提升,因市場價格波動減少存貨所致,截止2018年末,公司存貨相比于年初減少40.38%。

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    公司持續去槓桿,但償債能力仍相對較弱。儘管公司資產負債率近五年基本處於下降態勢,2018年繼續下降4.28pct至32.23%(在一定程度上導致ROE滑落)。但2018年流動比率由2017年的2.22跌落回至0.65,速動比率由2017年的2.01跌落回至0.58,從兩大指標來看公司目前償債能力仍偏弱。

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    四、風險提示

    股市波動帶來風險、正股業績不及預期等。

    
    
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