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    那些年在債券交易里踏過的坑

    2019-05-15 09:47:01

    浙商銀行FICC 劉婧驊、易沁霖

    債券交易通過BOX或者QQ敲定交易要素,分分鐘幾千萬甚至幾億上下,但一筆看似簡單的交易背後卻可能暗藏玄機,稍不留神就會造成意外損失。債市新手小帆日常碰到過好幾個陷阱,分享出來給大家留意。

    溢價折價導致的收益變化

    債券交易員小帆2019年4月12日以2.7%的到期收益率買入剩餘期限1.05Y的18農發05,面值1億元並放入交易賬戶。他對短端收益率水平下行非常有信心,等到該券剩餘期限只有半年,同期限的金融債收益率大概在2.4%附近,可以獲得至少30bp的價差。即使持有到期,2.7%的到期收益率也可以覆蓋資金成本(隔夜),穩賺不賠啊!正當小帆心裏美滋滋的時候,他的同事老畢給小帆澆了一盆冷水:「你這交易看起來是賺了,但是實際考核上可是虧的喲!」我們來看看發生了什麼?

    小帆二級買入1億元以下交易要素的債券:

     那些年在债券交易里踏过的坑

    因本只債券票面利率4.13%遠高於買入時的到期收益率,因此凈價買入的溢價成本較高,隨着到期日的臨近,凈價逐漸向票面收斂,因此若持有到期,損失凈價價差為:

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    等到剩餘半年期限后,即使收益率下行到2.4%的水平后賣出(很容易誤以為投資者從收益率下行中賺取了30bp的價差),但凈價的收斂速度快于收益率下行的凈價上升速度,因此對於非息收入考核比重較大的機構來說,收入結構的差異使得小帆在考核上是虧的。

    那麼收益率要下行至什麼程度才不會出現這種情況呢?由於債券價格和收益率的關係是凸性的,收益率的下行要快于凈價的衰減才有可能抵消負價差效應。例如在10月11日的時點,剩餘期限半年,收益率至少要下行至1.308%才能讓價差轉正。

    休「N」債券的流動性問題

    小帆對後續資金面非常樂觀,計劃買入3%以上年內到期高性價比的短債。精挑細選之下,小帆選了幾個高估值名字又不錯收益還相對較高的債。為了避免再次被坑,小帆請同事老畢把把關,老畢瞄了一眼后提醒道:「你這些券到期日休嗎?」

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    原來小帆以為的高性價比券,其實是到期日為法定節假日的券,看似高估值,實際算上不計息的休息日,收益率會低於成交收益率。因為該類債券發行人的實際占款天數比付息天數要長1-2天,如遇特殊長假可能長達5-7天。以18江蘇銀行CD137為例,到期日是2019年5月3日,但因節假日調休,實際資金回款日為2019年5月6日。假設2019年3月22日二級買入,該券實際收益率為2.81%,比成交收益率低14bp。

    剩餘期限在一年以內且每年只付息一次的情況下,這類債券的實際收益率=到期收益率*剩餘期限/(剩餘期限+休天數)。剩餘期限越短,則實際收益率和到期收益率相差越大。二級交易時,廣義基金特別是貨幣類基金較為介意,流動性相對較差,除非有超額收益補償;也有一些基金的風控對超額補償后的估值偏離比較敏感,因此直接選擇忽略這類債券。另外本身這類債券大部分在一級的發行量就會相對較少,存量少也會導致流動性變差。不過需要了解的是,一級投資存單並不存在這個問題,因為存單一級發行價格都已經考慮到休的問題,將收益折算在價格里了。

    ABS涉及的各種日期

    小帆最近涉足了一個新的領域——ABS,為了避免在基本的條款上栽跟頭,小帆仔仔細細地閱讀了這個ABS的各項材料,基本要素長這樣:

     那些年在债券交易里踏过的坑

    在看到預期到期日和法定到期日的時候,小帆就有點蒙圈,這個到期日比普通債券的複雜多了,到底A-1檔的期限是按預期到期日算的2年多呢,還是按WAL等於0.98年呢,又或是按法定到期日算,是23年嗎?

    帶着這個疑問小帆請教了老司機老畢,原來整個ABS的設計理念是在假定票面利率水平下,根據基礎資產的回款現金流來看最後一期本金償付日,得到每檔預期到期日。所以投資一支過手攤還的ABS,真實到期日並不能確定,因為實際的到期日會隨着早償率和違約率的變化而變化。

    這裏涉及了固定攤還和過手攤還的概念,固定攤還的ABS基本和純債沒有太大區別,到期日即兌付日;過手攤還的債,由於現金流是不規則的,所以存在幾個日期的概念,總結如下:

     那些年在债券交易里踏过的坑

    根據老司機的提示,仔細閱讀了發行說明書的小帆發現了一個很有意思的地方,名字叫「期限的敏感性分析」,原來是模擬了不同早償率的情況下,優先檔的加權平均期限:

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    所以投資上面這筆建元ABS的A-1檔,實際相當於買了一支久期為0.72-2.01年(早償率越大,平均期限越短)的固定收益債券,持有期的收益率都等於簿記日所確定的利率,只是根據不一樣的早償率,久期會不同,再投資收益率會受到影響。老畢提示小帆,對於過手攤還的ABS,除了關注償還時點,還要關注償還的頻率,尤其是對於優先檔分層較多的檔,前面幾檔在專項計劃成立初很短的時間后就開始償還本金,導致久期極其短,這將會對再投資產生較大影響。

    於是在老畢的指點下,搞明白了涉及的各種日期后的小帆覺得這期ABS風險基本可控,絕對收益OK,打算一級申購了,然而小帆發現起息日又出幺蛾子了!原來是因為ABS設置了信託隔離,發行時募集的資金會進入信託專項計劃,划轉至原始權益人一般會晚半天,所以上表提到的交割日一般都是設立日的次日,導致ABS的起息日相較繳款日通常會晚1天。一級代繳ABS的小夥伴們也要特別注意噢!

    上一講中和大家分享了債市新手小帆日常碰到的債券折溢價問題、到期日問題等,本篇我們繼續小帆的新手進階之路,看看有什麼新的陷阱在等着他。

    01

    浮息債的重定價

    中介給小帆推薦了一支剩餘期限9M左右的幸运快三存單111710004,同期限的興業銀行存單估值在3.17%左右,而這支券的OFR在3.3%,估值也只有2.92%,看上去非常有吸引力。小帆準備去TKN之前順手在萬得也查詢了一下這支券票面利率,避免再次出現溢價買入的問題,但是這次他發現了個更加麻煩的問題,這是支浮息債。那麼買入這支券是否划算呢?老畢又開始跟小帆科普浮息債的基本知識。

    我們接觸到的債券,除了常見的固定票面利率的債券,還有以某一經濟參考指標為債券的基準利率並加上利差,確定出各次付息利率的附息債券即浮息債。

    基準利率類型在發行前事先確定,基本利差可以通過投標或者定價發行,並在存續期內並不會變化,而基準利率會隨着時間推移進行重置。

    因此簡單的浮息債券定價也可以理解成為基本利差產生的現金流折現加上基準利率產生的現金流折現。

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    定價的關鍵是對基準利率的遠期值和折現利差進行計算。目前萬德是用當期的基準利率和基本利差作為浮息債遠期利率,計算方法較為粗糙,而在實操中,未來每一期的基準利率是會隨着市場變化的,投資人對浮息債的定價也包含了對市場利率走勢的看法。折現率也由一般固息債券的折現率替換成浮息債券的折現率,即可以利用同期限相似主體的估值或到期收益率作為近似折現率。

    浮息債券作為緩衝利率風險的債券品種,在利率上行期間能夠減少投資債券帶來的損失,但在利率下行期間也會由於基準利率的下調而導致整體收益下降,並且調整的幅度跟基準利率的性質有關。小帆翻閱了一些論文,發現目前對浮息債的定價並沒有統一的確切的方法,主要是我們在投資浮息債券時,首先要判斷市場走勢,其次需要對遠期基準利率進行估算得到符合個人觀點的浮息債定價。而Shibor 3M本身就是報價機制,相隔3M的重定價可能會相去甚遠,即使對遠期利率做了估算,估值變化也會非常大。另外,由於定價估值的問題,浮息債的流動性也欠佳。因此投資浮息債的時候需要格外注意。

    小帆就納悶了:既然浮息債這麼雞肋,流動性也不行,那為什麼還是有部分人在參与,或者說有沒有什麼方法可以讓浮息債變的更容易接受一些呢?老畢當然是有應對經驗啦!以挂鉤3M SHIBOR的浮息存單17興業銀行CD004為例,基本利率為Shibor 3M,基本利差為60bp,期限為3年。投資者可以在存單起息當天即2017/1/6 Sell同期限的3Y SHIBOR IRS對沖,假設當天3Y SHIBOR IRS為4.26%,可將浮動利率轉化為整體組合固定利率4.86%,不僅在第一期就大幅高於票面利率3.94%,在後期利率下行期間也有明顯優勢,對比目前為止SHIBOR3M+60bp的平均票面利率4.23%高出63bp左右。小帆聽完老畢的講解后對固收市場的工具運用又有了新的認識,原來還可以這樣玩!

     那些年在债券交易里踏过的坑

    然而並不是所有的浮息債都可以用簡單的IRS對衝來固定住利率,例如挂鉤存貸款利率的浮息債,由於這些品種的IRS流動性非常差,通常較難詢到合適的價格來對沖;又或者挂鉤的基準利率是SHIBOR3M_5D(SHIBOR3M的5日均值),只能近似對沖。

    02

    含權債的條款

    含權債是個非常複雜的領域,在條款上和估值計算上都需要特別注意,就算是已經在進階中的小帆,還是不免再次掉坑裡。

    小帆的賬戶里有一支含投資者回售權和發行人調整票面利率權的含權債,準備二級出掉:14登電債,要素如下:

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    中介貼來一個BID在5.6%,小帆一看,比中債估值5.8679%的低不少嘛,直接就給掉了。然而故事總是出人意料跌宕起伏的,小帆以100塊多一點的凈價賣掉后,發行人公告票面調整到6.61%,債券估值直接跳升至103塊多,小帆哭暈在廁所。

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    原來是因為債券賣掉的那天,臨近行權日,雖然BID價格5.6%看似比估值好,但此估值為中債推薦的「到期估值」,該估值建立在投資人不回售基礎上,且因為發行人有調整票面利率權,對於未知的票面利率,中債採用的是 「遠期利率判斷法」,也就是根據遠期收益率曲線預測行權日後的票面利率。而中債對行權后票面利率的估算是建立在發行人理性地按照市場水平調整票面利率的假設之上的,在當時的市場利率環境下中債估值預計發行人將下調約100bp。可這回發行人十分不想投資人回售本期債券,因此並沒有按理論情況出牌,在原有票面的基礎上不僅沒下調100bp,反而還上調了10bp,使得估值凈價一夜直接漲了3元。

     那些年在债券交易里踏过的坑

    下面我們來梳理一下市場上常見的含權債,主要包括回售權、贖回權、調整票面權、延期權、提前償還等條款。這類債券發行期限一般定義為「M+N」,其中「+」代表着發行人或投資者的期權權利。上面小帆遇見的就是一支同時內嵌「投資人回售權「和」發行人調整票面利率權「的債券。此類含權債根據發行主體資質的差異性以及條款設置細則的不同,交易陷阱主要體現在兩方面:

    一個是參考估值的選取上,是參考到期估值還是行權估值;另一方面就是發行人實際行權后票面利率與中債估值所估計的均衡票面利率的差別造成的行權日附近估值凈價的大幅波動。一般信用資質中低的含權債投資人往往出於信用風險考慮會有較強的動力行使回售權,不太考慮行權后票息,可直接參考短端估值。當發行人信用資質較好,信用風險等外生因素對回售不起決定性作用時,對市場利率的預期、初始票面利率與票息調整範圍成為估值選取的重要參考。下表總結了不同條款下估值可供參考的選擇邏輯:

     那些年在债券交易里踏过的坑

    這下小帆知道了,以後談含權債一定要問清楚參考估值。另外,老畢還跟小帆介紹了曾經遇到過的另外一種含權債的坑:俗稱「永續債」,也叫可續期債券。可續期債券的特殊條款通常包含期限安排、利率調整機制、遞延支付利息和強制付息四個方面條款。這些特殊條款共同決定了永續債的特性,而不同永續債之間的條款,也有主流和非主流的差別。這不,老畢上次就栽在了一支含有「非主流條款」的永續債上。按照慣例我們也來看看他投的這支永續債16日照港集MTN001的要素:

     那些年在债券交易里踏过的坑

    看到上面的含權條款和發行利率確定方式如果蒙圈的小夥伴們不要着急,先看看我們總結的永續債的主流條款具體含義:

     那些年在债券交易里踏过的坑

    回到上面老畢的案例,16日照港集MTN001這個券,到底非主流在哪些地方呢?這裏我們總結了一下這個債券的特殊之處:

    1) 利率重置時間點:

    一般永續債在第二個重置利率期就開始有利率跳升機制,且市場慣例為上調300bp。而這支債券發行人有點賊,輕描淡寫的提了「前2個重置期」按「基準+利差」確定票面利率,仔細一琢磨,居然是從第6年才開始上調300bp喔!也就是說前6年的票息都是「基準+利差」,相當於一個3+3+N的常規永續債了。一般市場將M年之後票面利率=基準+利差+300bp視為發行人行使贖回權的必然,認為理性的發行人都不會接受M年以後利率的跳升,因此將永續債理解為「假的永續」,這樣看來,其實有失偏頗。

    2)基準利率選擇:

    一般永續債根據利率重置期會選取相對應期限的國債收益率前5個工作日的算術平均值。而這支債券是按照重定價周期起息日前 750 個工作日7天SHIBOR的算術平均數。等到了第一個重置利率期,發行人沒有行使贖回權,並將票面利率從4.28%下調利率至3.45%(7天SHIBOR的前750個工作日均值3年後下降了83bp)。

    這裏不得不提這個條款設計的特別之處,將基準利率設定為前750個工作日的7天SHIBOR均值,其實是利率重置點往前3年的平均值,反映的是一個較長時間段的資金面均值。以利率重置點前5個工作日的國債收益率為基準,更多是反應當下時點的市場利率基準,會更接近利率重置日這一時點市場真實公允的利率基準。在這個案例里,我們可以看到在一個利率重置周期中,前750個工作日7天SHIBOR均值顯著高於3Y國債前5日的均值,使得發行日當天投標的利差相對不合理:

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    所以對於基準利率的設定,國債5日均值相對來說可能更加能反應當下的市場利率水平,目前市場大部分情況下也是以對應期限的國債前5日均值為基準。遇上以7天SHIBOR為基準的就可能出現老畢這種情況,2019年開始以3.45%的票面利率繼續拿三年的小夥伴請節哀!而且,以發行人此刻的資質,下一個利率重置日(三年後)就算調升300bp也才6.45%-7%,對發行人來說作為權益類負債成本並不算很高,這麼看,第六年贖回可能也是個「美好的願望」了。當然,除了上述以外,我們還不完全統計了其他一些不同於市場慣例的「非主流條款」:

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    含權債的投資陷阱看上去非常的繞口,但主要矛盾集中在贖回權和票面調整細節上,所有的陷阱全部都藏在發行的募集說明書里了,正所謂「投資永續一時爽,不讀募集化悲傷」,只要仔細研究募集說明書就能完美避坑啦。

    債券交易中的陷阱系列就暫時總結到這裏,如有新坑,且聽下回分說。含着淚講述「那些年老畢和小帆踏過的坑」,希望對閱讀此文的小夥伴們能有所啟發。

    
    
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    責任編輯:Robot RF13015

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